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Markus Schaible

Schaible Consult

Berater Unternehmensnachfolge Covendit ist ein inhabergeführtes Beratungsunternehmen für den Verkauf von mittelständischen Unternehmen. Vom ersten Beratungsgespräch bis zur Unterzeichnung des Kaufvertrags steht Covendit seinen Kunden beratend und unterstützend zur Seite.

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Markus Schaible
12. Dezember 2019, Markus Schaible

Finanzierung eines Unternehmenskaufs: eine besondere Herausforderung

Wer den Schritt in die Selbständigkeit wagen und ein bereits am Markt etabliertes Unternehmen als Nachfolger kaufen will stellt schnell fest: die Finanzierung ist eine der größten Herausforderungen bei einer Übernahme. Aber warum ist das so? Und was sollte ein Käufer in Betracht ziehen, wenn er einen Unternehmenskauf nicht vollständig aus Eigenmitteln bezahlen kann?

Um von den Erträgen des Unternehmens Ihren Lebensunterhalt bestreiten zu können, muss es nachhaltige und über die Historie belegbare Gewinne erwirtschaften. Diese Gewinne oder auch künftige Zahlungsströme (engl.: Cash Flow) sind die Grundlage für die Unternehmensbewertung / den Kaufpreis. Das Investitionsvolumen liegt mindestens im sechsstelligen Bereich. Die Wenigsten haben solche Beträge auf der „hohen Kante“. Daher ist zur Kaufpreisfinanzierung in der Regel ein Mix aus Eigen- und Fremdmitteln erforderlich.

Die Finanzierungsbausteine

Wir unterscheiden nach der Herkunft der Mittel zwischen Eigen- und Fremdkapital.

Eigenkapital
Das Eigenkapital wird vom Erwerber sowie wie gegebenenfalls weiteren Gesellschaftern aufgebracht.

Ähnlich wie beim Immobilienerwerb wird von Kreditgebern ein gewisser Mindesteigenkapitalanteil vorausgesetzt, um den Differenzbetrag finanziert zu bekommen. Hier sollte man von mindestens 20% des Finanzierungsvolumens (inkl. Transaktionskosten) ausgehen.

In Abhängigkeit von der Kapitalintensivität des zu erwerbenden Betriebs kann bereits hier eine Finanzierungslücke entstehen. Diese schließen je nach Bundesland entsprechende Beteiligungsgesellschaften der Länder. Ebenfalls von den Ländern sind (Ausfall-)Bürgschaften möglich, die als Sicherheit für die Finanzierung herangezogen werden können.

Die Eigenmittel im Rahmen der Mittelherkunft / -verwendung (engl. Sources & Uses) der Erwerbstransaktion sind nicht notwendigerweise identisch mit den Bilanzpositionen (bspw. Gez. Kapital, Geschäfts- oder Kommanditanteil, etc.).

Bei den Erwerbsformen Management Buy Out bzw. Buy In schließen sich operativ tätige Führungskräfte mit Kapitalgebern (Finanzinvestoren wie Private Equity oder Family Offices) zusammen um die erforderlichen Eigenmittel zusammenzubringen.

Fremdkapital
Die Fremdmittel kommen in der Regel als Kredit von Banken (inkl. Sparkassen) und sind vorrangig zurückzuzahlen. Daher werden sie auch als Senior Debt bezeichnet. Neben Krediten kommen auch andere Finanzierungsformen wie Leasing oder Factoring als weitere Bausteine in Frage.

Bei den Krediten gibt es verschiedene Ausprägungen. Beispielsweise Förderkredite, die zinsver-billigt oder mehrere Perioden tilgungsfrei sind. Es kann auch zwischen besicherten und unbesicherten Kredittranchen unterschieden werden.

Generell sind die Kreditgeber bestrebt sich möglichst umfassend abzusichern, für den Fall, dass der Kapitaldienst in Zukunft aus dem übernommenen Unternehmen nicht mehr erwirtschaftet werden kann. Kann zum Beispiel eine große Maschine mit belegbarem Marktwert sicherungsübereignet werden, so wird die Bank das Ausfallrisiko geringer einschätzen und damit niedrigere Kreditzinsen verlangen als bei unbesicherten Darlehen.

Mischformen
Neben dem reinen Eigen- oder Fremdkapital gibt es verschiedene Finanzierungsformen die in ihrer Ausgestaltung unterschiedliche Elemente vereinen. Beispielsweise hat ein Mezzanine Kredit unterschiedliche Ausgestaltungsformen, die mehr Gläubiger- oder Gesellschafterrechte beinhalten. Diese Finanzierungsform ist in der Absicherung und Rückzahlbarkeit gegenüber dem Senior Debt nachrangig zu bedienen. Durch das höhere Ausfallrisiko ist der Baustein relativ teurer als das Senior Debt.

Oft beanspruchen Mezzanine Geber zusätzliche Kontroll- und Mitbestimmungsrechte. Damit, ebenso wie bei einer erfolgsabhängigen Vergütungskomponente (sogenannter „equity kicker“), bekommt das Produkt eigenkapitalähnliche Züge.

Weitere Eigenkapitalnahe Finanzierungsbausteine sind beispielsweise Gesellschafter- oder Verkäufer-Darlehen (Vendor Loan).

Das Gesellschafter-Darlehen wird einerseits verzinst (hier kann weiter zwischen Zinszahlung und Thesaurierung unterschieden werden). Die Rückzahlung vor Senior Debt und Mezzanine ist jedoch in der Regel vertraglich ausgeschlossen. Im Rahmen einer Unternehmenskrise ist die Rückzahlung nicht möglich und das Darlehen bekommt eigenkapital ersetzenden Charakter.

Das Verkäuferdarlehen wird dagegen gerne als Brücke zwischen (stark) abweichenden Bewertungen der zukünftigen Ertragskraft als Kaufpreisstundung gewährt und erst durch Erreichung bestimmter wirtschaftlicher Erfolge (sogenannte Milestones) zur Zahlung fällig. Eine Alternative ist der „earn out“, bei dem der Verkäufer an einer Über-Performance partizipiert.

Finanzierungsmix

Maßgeblich für eine erfolgreiche Finanzierung des Erwerbs ist die richtige Mischung der Finanzierungskomponenten. Im Rahmen der Kaufpreisfindung wurde ein Business Plan erstellt, der zukünftige Zahlungsmittelüberschüsse (Cash Flow) als Bewertungsgrundlage aufzeigt. Genau die-ser Cash Flow ist die Quelle für Zins- und Tilgungsleistungen.

Die Kunst des Financial Engineering besteht darin, die künftigen Cash Flows in Einklang mit den zu leistenden Zins- und Tilgungsleistungen zu bringen. Sofern Zinszahlungen steuerlich abzugsfä-hig sind, kann auch eine steueroptimierte Transaktionsstruktur positive Auswirkungen auf die Kapitaldienstfähigkeit des Zielunternehmens haben.

Fazit

Die aus der Unternehmensbewertung stammenden künftigen Cash Flows sind die Rückzahlungs-quelle für die Erwerbsfinanzierung. Die Kapitaldienstverpflichtungen aus dem Erwerb sollten – unter Berücksichtigung der Unternehmenssteuern – optimal auf diese Zahlungsströme angepasst werden. Für die Bankenfinanzierung ist im Zweifelsfall ein konservativerer Ansatz zu wählen, als für die Bewertung der Eigenkapitalrendite.



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